大摩：美元指数大涨之际，做空欧元/美元仍然是好选择

然而，随着通胀数据的持续高企和地缘政治风险的增加，市场可能向“体制3”转变。该市场环境对美元更为有利。

欧元、瑞士法郎和日元都倾向于在这两种环境下对美元贬值，但欧元的相对隐含波动性最低，空头头寸最少，且央行政策分歧的可能性最大，因此成为投资者的首选。

虽然通过期权做空欧元/美元头寸在“体制2”和“体制3”下都有利可图。但在“体制3”中，地缘政治风险上升以及美联储和欧洲央行货币政策分化的可能性增加，使得该交易的风险/回报比被放大。

“体制2”：套利交易的天堂

摩根士丹利认为，在2024年初，我们处于所谓的“体制2”市场环境。该市场环境的特点是实际利率高、风险偏好强、外汇波动性低，非常适合进行套利交易：

• 更高的实际利率：在“体制2”中，实际利率（扣除通货膨胀后的利率）通常较高，这使得借入低利率货币并投资于高利率货币的套利交易更加吸引人。此时，市场普遍看好经济增长和商品价格，从而推动了投资者对风险资产的追求。      
• 风险偏好较高：在这种环境下，投资者风险偏好增加，他们更倾向于寻求更高的风险和更高的回报，并把资本流向那些提供较高回报的投资机会，如新兴市场或高收益债券。因此他们更可能参与跨境的套利交易。
• 低外汇波动性：低波动性减少了持有外币资产时汇率变动带来的风险。这对套利交易尤其重要，因为套利交易的收益可能会因汇率波动而被侵蚀。低波动性提供了一个较为稳定的环境，使投资者能够更可靠地从利率差异中获益。

因此，由于上述条件的结合，套利交易变得非常流行。投资者通过借入低成本的货币（如日元或欧元），然后将这些资金投资于提供更高收益的货币（如澳元或新兴市场货币）中。这种策略的盛行导致了投资者在某些货币对上的投资显著增加。这意味着很多时候，投资者的收益并非完全来源于他们投资的资产的表现，而是来自于这种套利机会本身。

然而，摩根士丹利指出近期的市场环境似乎正在发生变化，主要由以下因素触发：

• 持续的高通胀：最近美国CPI连续三个月超预期。高通胀使得降息之路遥遥无期，可能迫使美联储“按兵不动”，甚至加息，这会增加借贷成本，从而影响到套利交易的吸引力。
• 地缘政治担忧增加：地缘政治的不确定性增加了市场的风险厌恶情绪。例如，俄乌冲突或中东局势紧张加剧可能导致投资者从新兴市场或较高风险的资产中撤资，寻求避风港。
• 美国经济增长和商品价格的看法转变：原本被视为良性的强劲美国经济增长和商品价格上涨，在持续高通胀的背景下可能被重新评估为有害因素。这是因为强劲的经济增长可能进一步加剧通胀压力，迫使政策制定者采取限制性措施。

摩根士丹利表示，由于上述变化，“体制2”可能比预期更早结束，并且“体制3”成为下一个可能的市场环境。

“体制3”美元上涨，欧元下跌潜力更大

摩根士丹利指出，从“体制2”向“体制3”的转变意味着市场将从一个稳定、风险偏好高的环境转向一个更加动荡、风险厌恶的状态。体制3可能会呈现以下特点：

• 更高的市场波动性：由于政策变动和地缘政治不确定性，市场可能会经历更大的价格波动。
• 风险厌恶增加：投资者可能会避免风险较高的资产，转而投资于更为安全的资产，如黄金或美元。
• 货币政策分歧：不同国家和地区可能采取不同的政策响应，导致货币政策之间的分歧加剧，这会影响货币汇率和国际资本流动。
• 高实际利率：央行为了对抗通胀而推迟降息，高实际利率使得持有美元资产更有吸引力。

“体制3”是一个对美元相对有利的市场环境，在这种环境下，之前在“体制2”中受益的“”高风险偏好货币”和“低收益货币”可能将面临压力。

其一，在“体制2”中受益于高风险偏好和套利机会的货币，如新兴市场货币或高收益货币，可能会在体制3中遭遇戏剧性的逆转。因为：

• 从风险资产撤资：随着风险偏好的减弱，资金可能会从这些被视为风险较高的货币中撤出，导致这些货币贬值。
• 避险需求增加：在全球经济或政治不确定性的背景下，投资者可能寻求避险货币，尤其是美元，因此这些风险较高的货币相对于美元会显得较弱。

其二，低收益货币，通常指那些利率较低且经济增长较慢的国家的货币（如欧元、瑞士法郎和日元），在“体制2”和“体制3”中通常都表现不佳，主要是因为：

• 在“体制2”中：低收益货币由于无法提供吸引人的回报，往往被用作资金的来源地（即被借出）以进行套利交易。
• 在“体制3”中：尽管这些货币可能由于低风险而在其他环境下被视为相对安全，但在美元强势和避险情绪驱动的市场中，它们依然可能表现不佳，因为投资者寻求更为确定的避险资产，如美元。
• 经济和政策差异：欧元区、瑞士和日本的经济增长和货币政策可能与美国存在显著差异，尤其是在应对通胀和经济放缓方面。

其中，低收益货币在这两种环境下都倾向于对美元贬值，但欧元在相对隐含波动性最低、空头头寸最少以及央行政策分歧最大的情况下，可能会面临更大的贬值压力：

• 低相对隐含波动性：欧元相对于其他货币的隐含波动性较低。隐含波动性是市场对未来价格波动性的预期，较低的隐含波动性意味着欧元兑美元的期权相对便宜，为投资者提供了一个成本效益较高的进入点来通过期权做空欧元。
• 空头头寸较少：相比其他货币，目前对欧元的空头头寸较少。市场对欧元的悲观预期不如对其他货币强烈，这可能为欧元提供更多的下行空间，因为市场情绪的变化可能导致更多的做空行为。
• 更大的央行政策分歧潜力：欧洲央行与美联储之间在货币政策上的分歧可能更加明显。尤其是在处理通胀压力和经济增长放缓时，两者的政策响应可能有显著不同。如果美联储更倾向于加息以抑制通胀，而欧洲央行出于支持经济增长的考虑而推迟加息或采取更温和的政策，这将使得欧元相对美元进一步贬值。

基于上述因素，摩根士丹利认为，通过期权做空欧元/美元头寸在“体制2”和“体制3”下都有利可图。地缘政治风险上升以及美联储和欧洲央行货币政策分化的可能性增加，使得该交易的回报率更高。