最新一次的美联储货币政策会议决定继续维持联邦基金利率5.25%—5.5%区间不变，此举既符合市场预期，也进一步强化了年中美联储降息的落空预期。尽管市场依然相信今年美联储降息的底色不会改变，但降息的时间会大大延迟，甚至会放缓至年终，而且降息的频次也会明显减少，降息的幅度也可能由原来预期的75个基点压缩至只有25个基点，并且不降息的概率还在抬升。
今年一季度美国经济同比增长2.9%，延续了去年的良好势头，代表整体经济依然行驶在较为健康的轨道上。从具体数据看，一季度政府支出环比年化增速为1.2%，公共投资与消费对GDP贡献了0.21个百分点，同期私人投资环比年化增速升至5.3%，对经济增长贡献了0.56个百分点，居民消费支出环比年化增速2.5%，为GDP贡献了1.68个百分点。因此，除了进出口外，“三驾马车”的投资与消费均全线发力。
就业市场方面，最新3月的非农业部门就业人数增加了30.3万人，创近一年最大月度增幅，受到影响，一季度美国月均增加27.6万个工作岗位，环比增加6.4万个，失业率从前一季的3.9%降至目前的3.8%，且已连续26个月保持在4%以下，成为上世纪60年代以来持续时间最长的一次。与此同时，一季度薪资同比增长保持在4.0%以上，劳动参与率维持在62%以上，且持续时间已长达一年。
再看美联储最为关注的通胀指标。自2023年年初，美国国内CPI从6.4%的高点开始连续回落，至去年6月份降至3%后便一直处在平台整理状态，到今年第一季度，核心CPI更是大涨3.7%，不仅远高于美联储的目标水平，还连续3个月攀升，通胀的顽固性特征十分明显。不仅如此，导致美国通胀再度抬头的因素主要来自三个方面：一是地缘政治形势恶化导致国际市场原油价格大幅攀升，最终贡献了美国CPI的0.8%；二是美国房价同比在2023年6月见底后开始持续上升，今年一季度10城与20城房价指数分别同比上涨5.3%和5.1%，房价上涨贡献了美国CPI的45%；三是自去年二季度至今，美国居民平均消费倾向从91.3%上行至92.5%，储蓄率从5.3%下降至3.6%，消费对GDP做出了23%的贡献。看得出，美国“再通胀”具备了成本驱动式与需求拉上式的双重特征。
综上，经济基本面以及劳动力市场的乐观格局降低了美联储降息的紧迫性，同时物价走势减弱了美联储降息的风险偏好，且这种组合态势接下来还会被强化。动态上看，“大选”之年政府投资不会收敛，同时美国企业的利润增速保持在约8%的最佳状态，非金融企业的现金资产占比达到1960年以来的最高，私人投资难以出现滑坡。另外，美国家庭部门的资产负债率目前仅为11.6%，是40年来的最低，加之全年失业率最悲观预测只有4%，民众消费的基础仍较为厚实与稳定。更为重要的是，导致原油价格上涨的地缘政治因素短期内很难消除，同时因新房开工有限，许多房主抱定“锁定效应”，即坚守基准利率接近零时获得的廉价抵押贷款而不愿因出售房屋转而承担更昂贵的借贷成本，二手房供给短缺，整个住房市场库存持续处于低位，房价存在上行的动力，美国核心CPI在2024年由此很难下破3%。按照以往的经验，只有市场预期的调息概率达到90%以上，对应美联储才会百分百的行动，而芝加哥商品交易所美联储观察工具“FedWatch”的最新数据显示，投资者预计美联储9月降息的概率只有60.5%，预计12月降息的概率为82%。
一般而言，美联储的货币政策在全球范围内，尤其是针对主要国家中央银行的决策具有号召作用，即便是美联储本身并无导向的主观故意，许多国家央行在美联储货币政策调整后也会主动做出响应。不过，近年来越来越多国家的中央银行开始摆脱对美联储的依赖，货币政策的调整也并不以美联储的决策结果做风向标，而是更多的体现出“以我为主”，不少政策调整不仅先于美联储做出，同时还在最大程度地淡化亦步亦趋的传统痕迹。最为典型的表现是，过去两年虽然美联储连续11次加息，日本央行不仅不积极跟进，反而持续保持负利率状态。同样，中国央行更是逆美联储强劲升息方向，引导LPR（贷款市场报价利率）接续降低。另外，在美联储本轮首次升息后，欧洲央行与英国央行也并未立马响应，而是分别在时隔4个月与9个月后才开始迈动加息步伐。全球货币政策呈现出明显的分化趋势。
今年以来，美联储放缓降息，美元获得再度上行的机会，非美货币集体承压，尤其是新兴市场主权货币所遭遇的倾轧特别剧烈，贬值幅度超过8%的货币比比皆是，埃及镑更是发生一夜重挫60%的历史罕见现象。按道理，为阻止本币贬值风险，相关国家中央银行应当升息，但观察发现，年初至今不仅有以色列央行在G10国家央行阵营中首次开启降息，还有瑞士央行随后的快速跟进，而在新兴市场国家中，不仅有阿根廷央行以20个百分点的降息幅度“一马当先”，更有接踵而来的巴西、智利央行双双调降利息一个百分点，同时匈牙利国家银行也在日前下调利率50个基点，并且后续还有日本央行、欧洲央行以及英国央行也会撇开或者忽略美联储而提前做出货币政策调整的决定。
在历经基准利率“十连加”之后，欧洲央行自去年三季度以来一直维持三大关键利率不变的状态，再融资利率、边际贷款利率和存款机制利率分别定格在4.50%、4.75%和4.00%的位置。不过，欧元区CPI同比涨幅自2022年10月达到10.6%的高位后，便出现连续回落，今年一季度更是连降3月，2.4%的通胀率创下2021年以来的最低水平，且年内存在收缩至2%以下的可能。更为重要的是，高利率导致私人部门付息压力大，家庭部门的财务预期和信贷可获得性较差，欧元区的经济循环堵点增升。数据显示，欧元区投资者信心指数已经18个月徘徊于负值区间，制造业指数（PMI）至今在50的荣枯线之下，其中德国的制造业PMI更是连续9个月向下收缩且远远偏离荣枯线，亟需放松货币政策限制性幅度，改写经济的弱势。正是如此，市场预测，欧洲央行很可能是全球六大著名中央银行（美联储、加拿大银行、欧洲中央银行、英格兰银行、瑞士国民银行和日本银行）中继瑞士央行之后又一家率先降息的发达国家中央银行，且降息的时点大概率发生在6月份。
再来看英国。数据显示，最新3月份的英国通胀率降至3.2%，上涨幅度创下两年半以来的最低水平，而且英国央行预计未来两年内通胀率还会回落至2%的政策目标附近，调降利率的风险会不断降低。更为关键的是，英国经济在去年第三和第四季度连续两个季度出现负增长，虽然今年第一季度实现了正增长并暂时扭转了技术性衰退的趋势，但在强势美元的压制之下，今年前四个月英镑有3个月出现回落，受到影响，英国零售销售增速出现了连续2个月的下行。另外，英国失业率目前已上升4.2%，一季度升幅创下了过去三年来最高，反映劳动力市场正在降温，市场需要对处在16年来最高水平的利率进行松绑，否则不排除英国经济会再度向下。按照权威机构预测，英国央行最早或在8月进行降息，且不排除会打破传统以50个基点为降息步调。
最后来看日本。3月日本CPI同比增长2.7%，环比降低0.1个百分点，同时剔除生鲜食品和能源的核心CPI同比上涨2.9%，环比下降0.3%，但值得注意的是，截至今年3月，日本通胀率已连续24个月超过2%，核心CPI更是出现连续31个月的同比上升，而更令日本央行头疼的是，本轮通胀行情并非由国内消费需求拉动所致，而是由进口产品价格上涨所引起，其结果不仅不利于消费，反而会抑制消费。按照日本总务省公布的数据，成本型通胀已经限制了家庭的可自由支配的支出，日本家庭消费已经连续14个月下滑。动态来看，由于日元贬值，加之地缘政治风险抬升引起的大宗商品价格上涨，进口产品价格的传导型通胀可能继续加剧，同时今年日本“春斗”后企业加薪超过4%，服务业价格存在上升的冲动，综合下来日本整体通胀的上行风险大于下行风险，由此也提高了日本央行在前期脱离负利率的基础上进一步升息的概率。此外，日元大幅贬值也引起了日本央行的高度关注，相应的也增加货币政策边际收紧的可能性，市场由此预计日本央行会在7月份与10月份的货币政策会议上作出连续升息的决定。
（作者系中国市场学会理事、经济学教授）
（文章来源：国际金融报）
