美豆粕净多单创八年同期新高，增持模式还能持续多久？

根据美国商品期货交易委员会（CFTC）发布的持仓报告显示，截至11月21日，投机基金在CBOT豆粕期货及期权部位的净多单连续第六周上升至13.78万手，这是今年3月初以来的最高水平，为8年来同期最高水平，这也导致美豆粕01合约期价盘中最高价较6月初的涨幅一度高达25%。这主要反映出目前头号豆粕出口国阿根廷的大豆压榨厂几乎耗尽大豆库存，从而推动美国豆粕出口创下历史新高的市场背景；投机基金目前的立场与2022年同期几乎一致，当年净多持仓从10月中旬的7万手持续增持至2023年3月中旬的15.5万手，那么问题来了，同样的历史场景会再现吗？

# 阿根廷本土大豆压榨量显著低于往年，直接导致全球豆粕供应出现缺口

持续三年拉尼娜现象造成阿根廷2022/23年度大豆大幅减产的余威目前正在充分体现。阿根廷被迫从邻国进口创纪录的大豆以维持本土压榨厂的运转，尽管如此阿根廷压榨厂仍将在11月底面临大豆库存耗罄的窘境，而即将于2023/24年度恢复性增产的阿根廷大豆在明年4月份才能供应上市。2023年1-10月阿根廷油厂的大豆压榨量2333.78万吨，较2022年同期减少了917.74万吨，较2021年更是减少了逾1300万吨；1-10月阿根廷豆粕产量1705.32万吨，同比下降637万吨或降幅27.22%，豆油产量同比减少近292万吨。从今年11月开始，由于大豆供应逐渐枯竭，阿根廷多家大豆压榨企业计划暂停生产，当前一些大豆厂已经提前开始年度维护。阿根廷大豆压榨量显著低于往年同期，直接导致全球豆粕出口市场出现缺口，这也是投机基金持续看涨美豆粕的理由之一。

# 全球豆粕市场贸易流的替代效应十分明显，尤其是美豆粕出口市场

阿根廷豆粕出口的主要方向是欧盟，当然全球贸易是流动的，贸易国之间的替代效应也十分明显。我们通过数据对比分析发现，通常如果阿根廷大豆出现减产，当年或者次年美国豆粕对欧盟出口一般会出现大幅度增加，反之亦然。举例来看，2008/09年度阿根廷大豆减产幅度高达30.74%，而次年美国豆粕对欧盟出口量猛增129%，2011/12年度阿根廷大豆减产18.16%，美国豆粕对欧盟出口量同比增幅121.98%，而2017/18年度阿根廷大豆减产同比达到31.27%，当年美豆粕对欧盟出口量更是增至248%，当然事实上是因为2015/16年度和2016/17年度阿根廷大豆就一直处于连续减产模式之中。

# 明年4-5月间阿根廷大豆压榨恢复前，全球豆粕供需缺口依然较大

根据美国农业部周度出口销售统计数据显示，截至10月5日，2022/23年度美豆粕出口总量达到1289.36万吨，较上年度同期1198.13万吨增加91.23万吨或同比增幅7.61%；而2023/24年度迄今（始于10月5日）美豆出口总量已达到614.98万吨，而上年度同期仅为492.37万吨，同比增幅近25%。不过考虑到巴西1-10月豆粕出口量为1936.35万吨，也仅比2022年同期增加了115.76万吨，如果全球豆粕的进口需求和去年持平，这意味着在现阶段巴西大豆压榨产能季节性下降的同时（巴西国内大豆压榨利润在过去数月里迅速恶化，部分工厂提前减少大豆加工量甚至停机检修），阿根廷豆粕产量大约600万吨缺口，可能仍然需要美国市场来填平。

# 阿根廷从巴西进口大豆比重再次大幅回升，凸显未来数月南美天气重要性

但阿根廷本土的大豆供应量持续下降，也是推动阿根廷从巴西进口大豆比重再次大幅回升的主要原因。来自阿根廷农业部的数据显示，2023年1-10月阿根廷大豆进口总量达到928.56万吨，较上年同期319.71万吨增幅近3倍，其中从巴西进口大豆393.75万吨，占比高达42.40%，而近些年来，巴西进口大豆占阿根廷大豆年度总进口量的比重一直徘徊在10%以下。按照目前进口量形势预估，2023年全年阿根廷大豆进口总量预计将接近100万吨。而受到强劲需求推动，2023年巴西大豆出口将会强劲增长，巴西全国谷物出口商（Anec）将其预估量调高至1亿吨。阿根廷的大豆压榨活动预计要到2024年的4-5月间才会恢复，而南美大豆产量创纪录的预期则凸显了巴西大豆产区未来数月天气的重要性，这意味着国际大豆市场的风险升水仍在进一步上升。

综上所述，从投机基金对美豆粕净多持仓的不断增持行为，以及将全球豆粕生产和出口市场的现状综合考量，我们可以预见到一个紧张且动荡的国际大豆市场在未来数月将是不可避免的。2022/23年度阿根廷大豆行业受极端天气现象的影响而大豆供应骤降，不得不依赖巴西大豆进口来解决自身的压榨需求，反映了全球大豆供应链的脆弱性和相互依赖性。美国豆粕出口的大幅增加则表明，国际市场已在积极响应全球豆粕供应缺口，而今年以来全球豆粕行情的持续高企，也是全球大豆压榨产业链矛盾积累之后的爆发性修复行情。考虑到阿根廷下一季大豆要到2024年4月份才会收获上市，因此美国豆粕出口的强劲步伐很可能维持到2024年第一季度。当然，鉴于当前阿根廷产区天气形势相对有利于大豆播种，2023/24年度阿根廷大豆恢复性增产前景可期。