JCI观察：近弱远强分化下，豆粕多空对决谁能占据上风

11月22-28日（第48周），本周期间，我国豆粕现货市场总体跟盘振荡上涨，国内近月整体供应宽松的基本面未有改变，周内市场供需面相对平稳，终端饲料厂商维持刚需补库，追涨意愿不强。短期内我国豆粕市场仍将处于供需博弈的震荡阶段，后续市场走势将重点取决于美豆采购的持续力度、南美大豆生长关键期的天气变化以及国内养殖需求的复苏节奏，任何一方的超预期变动都可能打破当前平衡。

一、市场整体走势： 内外盘分化震荡，期现价格同步走强

•美豆走势：本周美豆在清淡的交易中温和反弹，录得1.13%的周度涨幅，实现连续第二个月上涨（10 月涨幅达 11.33%）。行情支撑主要来源于两方面：一是中国政策性采购美豆的消息持续释放，市场对采购落地节奏抱有期待；二是豆油价格走强带来的联动效应，一定程度上带动美豆整体估值提升。

但美豆市场仍缺乏持续爆发动能，整体处于盘整阶段，核心制约因素包括南美大豆播种进度推进顺利、丰产预期较强，以及美豆出口竞争力相对巴西偏弱等。

•国内期货：截至周五（11月28日）收盘，我国连粕主力合约M2601报收于3044元/吨，较上一周同期3012元/吨上涨32元/吨，或环比增幅1.06%。本周国内豆粕期货呈现明显的近弱远强、预期分化特征，近月M2601受制于国内高库存与弱需求的现实压力，波动相对受限；远月M2605则交易春节后养殖季节性补栏需求及潜在的南美天气升水预期。

•现货走势：截至周五（2025年11月28日），沿海主流厂商43%蛋白豆粕现货价格区间3000-3100元/吨，周度上涨20-50元/吨，较月初上涨10-60元/吨，较去年同期上涨50-140元/吨。临近月底，贸易商未执行合同减少，对基差的压制有所缓解，但也因部分地区油厂开停机节奏参差，显示出区域供需分化的现状。

二、成交与提货：成交大幅收缩，提货节奏稳健

•成交量大幅下滑：截至周五（11月28日）的五个工作日，我国主流油厂豆粕成交量大幅下滑，总成交量为50.38万吨，较前一周116.35万吨减少-65.97万吨，或环比降幅-56.70%，日均成交量约为10.07万吨，上一周日均成交量为23.27万吨；其中周内豆粕基差总成交量27.78万吨，占比55.14%，周度豆粕现货总成交量22.60万吨，占比44.86%。下游饲料企业整体采购心态仍偏谨慎，主动采购有限，周内成交以刚性补库为主。

•提货节奏强劲：截至周五（11月28日）的五个工作日，国内主流油厂周度豆粕总提货量约101.22万吨，较前一周总提货量103.41万减少2.19万吨，或周度环比降幅-2.12%，日均提货量约为20.24万吨，前一周的单日提货量为20.68万吨。尽管提货量小幅回落，但整体保持强劲节奏，主要受临近月底油厂加大催提力度推动。

三、供应端：开机率与压榨量小幅回落，库存高企成核心压制

•开机率与压榨量：根据汇易数据库统计数据显示，第48周国内主流油厂开机率降至59.16%，前一周为61.65%，第48周大豆压榨量232.54万吨，较前一周242.34万吨减少9.80万吨，或环比降幅4.04%，较2024年同期压榨量187.88万吨增加44.66万吨，或同比增幅23.77%。本周开机率与压榨量小幅回落，主要受部分区域油厂设备检修或胀库停机等因素影响，且呈现区域分化格局；预计第49周，油厂开机率将呈现进一步下降态势，若后续大豆到港量减少叠加油厂主动降负去库，压榨量或持续回落。

•库存与未执行合同：截至2025年11月21日（第47周），我国主流油厂豆粕库存大约为105.65万吨，较前一周的95.45万吨增加10.20万吨，或环比增幅10.69%；截至11月21日，国内主流油厂豆粕未执行合同量约为438.77万吨，较前一周的469.73万吨减少-30.96万吨，或环比降幅-6.59%。库存居高难下的主要原因在于供需错配：一方面，下游饲料企业库存充足、养殖利润持续不佳，导致采购意愿低迷，现货成交持续清淡；另一方面，大豆到港量高企导致油厂开机率维持较高水平，供应压力持续存在。

四、进口采购进度加快，供应预期进一步宽松

•采购进度：中国近月船期进口大豆采购进度进一步加快。贸易商数据显示，截至11月中旬，11月大豆船期采购目标已完成，12月采购进度跳增至逾90%，明年1月船期采购进度也迅速增至46%，明年2-3月船期采购推进速度依然缓慢。从进口来源看，巴西仍是主要供应国。巴西船代方面的数据显示，2025年年初以来截至11月24日，巴西大豆对华发船总量为8432.01万吨，去年同期7171.65万吨，同比增加1260.36万吨，或同比增幅17.57%。

中美元首通话后，中国对美豆采购加快，自 10 月底以来，美国农业部确认的对华大豆销售量达到了 225.4 万吨，私营机构预测中国采购量位于 350 万吨到 400 万吨之间，但目前美国大豆价格高企，相对巴西供应缺乏竞争力，商业采购积极性受限。

•到港预期：11月到港预估900-920万吨，12月800-820万吨，由于前期累计到港充裕，四季度国内大豆供应整体仍将维持宽松格局。明年1月份到港预计在600-630万吨，11 月起国内大豆到港量进入高位回落通道，预计供应压力将逐步缓解。

1-10 月我国累计进口大豆约 9568 万吨，同比增幅超过 6%，10 月单月进口仍接近 950 万吨，整体到港维持高位，为油厂高压榨提供了充足原料支撑，也进一步加剧了国内豆粕市场的供应宽松格局。

•核心变量：当前进口端核心变量集中在两方面：一是中美协议下 1200 万吨美豆采购的执行节奏，市场担忧在美豆价格缺乏竞争力的背景下，采购进度可能不及预期，二是南美大豆供应链稳定性，11 月中国因检疫问题暂停部分巴西大豆进口，虽实际供应影响有限，但引发市场对进口检验力度加强、通关时间延长的担忧。

五、 市场热点与关键影响因素解析

1、中美贸易关系缓和：政策落地，聚焦执行

美国方面称中国将在相应时期内采购 1200 万吨美豆，市场聚焦于采购节奏与实际到港进度的匹配，以及这一采购行动能否完全弥补一季度大豆供应缺口；市场猜测或主要通过非商业贸易渠道推进，不严格依赖即期压榨利润。

2、11 月 USDA 供需报告：定价逻辑转向南美

USDA11月报告将 2025/26 年度美豆产量下调至 42.53 亿蒲式耳，单产同步降至 53.0 蒲式耳 / 英亩，且出口预估大幅下调 5000 万蒲，期末库存降至 2.90 亿蒲。报告发布后，大豆市场的定价核心从北美转向南美，交易焦点从美国本土的供需，更多转向南美新季大豆的播种进度与丰产预期。

3、南美大豆种植：进度滞后，天气隐忧浮现

AgroConsult 预测 2025/26 年度大豆产量将达创纪录的 1.781 亿吨，种植面积预计扩大 2.1% 至 4880 万公顷。截至 11 月 22 日，巴西全国播种进度约为 78%，低于去年同期 83.3%，但快于近五年均值 75.8%；中西部（马托格罗索州、戈亚斯州）因降雨不规律导致种植进展受担忧，东北部部分州进度明显落后。阿根廷：大豆种植进度已完成 36%，落后于去年同期 45% 和五年平均水平，布宜诺斯艾利斯中部土壤水分过剩阻碍了大豆播种。

4、美国生物燃料政策：等待落地，支撑豆油联动

过去一周，芝加哥豆油走势坚挺，油粕价差扩大至一个月高点。市场普遍预期特朗普政府将出台有利的生物燃料政策，但政府停摆导致迄今尚未出台明确政策指引，令市场陷入观望状态。一旦生物燃料掺混和补贴细则敲定，豆油需求前景将改善，进而通过油粕联动效应影响豆粕市场整体估值。

六、后市展望

1、短期展望：区间震荡为主，多空制约明确

短期来看，美豆受中国大豆采购支撑，价格呈现震荡偏强格局，但上行空间受制于南美丰产预期与出口竞争压力。国内豆粕市场受美豆成本支撑与高库存双重影响，预计维持区间震荡，上方受供应宽松压制，下方有进口成本托底，单边缺少趋势性机会。

市场核心矛盾仍在于 “近月高库存弱需求” 与 “远月天气及需求复苏预期” 的博弈，但天气的多变性使得过早向远月注入南美天气升水可能会带来未来预期不确定性的不断浮现。

2、中长期展望：关注供应缺口与需求复苏

中长期来看，若南美天气正常、丰产兑现，全球大豆供应压力将逐步显现，美豆价格可能承压回落。国内豆粕中期交易逻辑依旧围绕一季度供需缺口改善情况，需重点关注国内到港节奏和非商业轮转情况。若 12 月后大豆到港量持续回落，叠加养殖需求逐步复苏，库存去化加快，豆粕价格重心有望逐步上移；反之，若供应宽松格局延续，价格上涨仍将面临较大阻力。当然资金充裕企业可年内逢低加大“地缘政治”库存。